核心不雅点
一、国内钞票“PPI—流动性框架”：PPI决定大类钞票作风，流动性决定β，试验上，该框架赶巧反馈了不同宏不雅经济周期阶段对各种钞票的影响。
国内钞票“PPI—流动性四象限框架”：以流动性为横轴，决定各种钞票标的；以PPI为纵轴，决定各种钞票作风。进而，第一象限“流动性延长+PPI上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期钞票强势，债券偏弱；第二象限“流动性减弱+PPI上行” 对应滞胀场景，短久期钞票有结构性行情；第三象限“流动性减弱+PPI下行”对应零落场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性延长+PPI下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024年924之前国内钞票处于第三象限；924至本年上半年国内钞票处于第四象限。
中国行为分娩国，PPI很猛进程决定了国内企业盈利。PPI周期基本跳跃A股盈利周期3个月。表面上，PPI回升对应经济从零落转向复苏、过热阶段，咱们时常能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而PPI回升经过中股优于债，PPI回落经过中债优于股。PPI同比上行阶段职权钞票侧重盈利逻辑，PPI同比下行阶段职权钞票侧重哑铃型作风。
流动性的要津是好意思元指数及东谈主民币试验有用汇率。汇率反馈一国钞票眩惑力，历史上沪深300与东谈主民币试验有用汇率就呈现趋势正关联。大要来看，若好意思元偏强（比如≥100）重叠东谈主民币试验有用汇率贬值（或有贬值压力），外资或缩小对中国职权钞票的抓有；若好意思元偏弱（＜100）重叠东谈主民币试验有用汇率贬值，外资保抓不雅望；若好意思元偏弱（<100）重叠东谈主民币试验有用汇率增值，外资简略率增抓中国职权钞票。本年上半年好意思元跌破100为国内提供了双降场景、鼓励DR007大幅下移，追随PPI同比进一步回落，强化了国内钞票股债双牛作风，仍处在第四象限。
二、PPI何时转正？反内卷影响几何？
若无反内卷，众人库存周期和油价也将鼓励PPI回升。行为最大的分娩国，众人库存周期对中国PPI同比有较强的启动性。在好意思欧财政延长提振下，瞻望来岁Q2众人参预被迫去库、Q3众人参预主动补库存。探究基数，来岁Q2起油价对国内PPI至少是零孝敬，致使可能是正孝敬。此外，国内PPI同比简略率已于本年6-7月触底。
下半年战术重点或在调结构。上半年国内经济增速5.3%、昭着高于全年主见，下半年赢得了贫困的调结构窗口期。从中央财经委第六次会议来看，下半年增量战术的重点可能会放在价钱水宽泛面，与反内卷一致。
反内卷为924战术的延续，鼓励金融钞票通胀过渡到实体通胀，触发钞票作风切换至第一象限。PPI同比虽已触底，但转正至少要到来岁中后期，该变化本不及以影响面前市集作风。可是，反内卷令市集提前聚焦PPI转正远景并触发钞票作风切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期钞票赢得细目性溢价、类债钞票由曩昔三年的“蓄池塘”变为“支款机”。
三、若东谈主民币汇率重回6期间，中国钞票或迎全面重估
好意思元贬值配景下咱们有东谈主民币汇率增值意愿。十四五收官之年理当置身高收入国度行列，禁止2023年中国与高收入国度之间的东谈主均GDP仍有一定差距，标明在好意思元贬值配景下咱们有鼓励东谈主民币增值的意愿。
东谈主民币增值也有基本面基础。上半年出口大超预期，为东谈主民币汇率增值奠定了基础。8月后欧日等经济体对好意思关税税率渊博相对此前上调5%，亦令中国出口赢得了相对上风。
9月或为东谈主民币汇率增值的不雅察窗口。客岁9月好意思联储降息令东谈主民币结汇规模大增。本年9月若好意思联储依期降息，只有央行趁势而为，东谈主民币汇率即会增值。7月14日央行副行长邹澜曾示意，市集对好意思联储重启降息的预期升温，中好意思货币战术周期的错位将得到改善，中好意思利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与东谈主民币汇率增值（试验有用汇率）的远景。
若反内卷战术不息扩充、有用落实，中国企业竞争风物将得到显赫改善；若东谈主民币重回6期间重叠试验有用汇率增值将放大中国职权钞票眩惑力，外资（long only）简略率流入并强化通胀、内需策略，中国钞票进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是奢侈等内需钞票或已迎来树立窗口。
但需要请示的风险是，大类钞票作风切换经过亦有可能激发市集波动。若9月旺季时商品价钱核心不再上移，市集可能对反内卷的剖释出现不合，进而波动加大。若商品价钱核心保抓上移，则更容易趁势而为。
正文
一、国内钞票“PPI—流动性框架”：PPI决定作风，流动性决定β（一）国内钞票“PPI—流动性四象限框架”
本文忽视一个适用于国内钞票的订价框架，即“PPI—流动性框架”，以流动性为横轴，决定各种钞票标的；以PPI为纵轴，决定各种钞票作风。进而，第一象限“流动性延长+PPI上行”对应经济周期中的过热场景，顺周期钞票强势，债券偏弱；第二象限“流动性减弱+PPI上行” 对应滞胀场景，短久期钞票有结构性行情；第三象限“流动性减弱+PPI下行”对应零落场景，股弱债强，哑铃型策略占优；第四象限“流动性延长+PPI下行”对应复苏场景，股债双牛，但仍是哑铃型策略。2024年924之前国内钞票处于第三象限；924至本年上半年国内钞票处于第四象限。
（二）PPI对国内钞票作风的几种映射
价钱是启动库存和需求的跳跃蓄意，中国行为分娩国，PPI很猛进程决定了国内企业盈利。历史上看，PPI跳跃规上工业企业利润约3个月，规上工业企业利润基本与A股利润同步，进而PPI周期基本跳跃A股盈利周期3个月。表面上，PPI回升对应经济从零落转向复苏、过热阶段，咱们时常能看到企业盈利周期改善、经济预期向好，进而PPI回升经过中股优于债，PPI回落经过中债优于股。PPI同比上行阶段职权钞票侧重盈利逻辑，PPI同比下行阶段职权钞票侧重哑铃型作风。
PPI主要由三身分影响：需求、中国供赐与及油价。第一，需求本体上取决于众人库存周期，国内地产和财政身分亦然其中的一部分。表面上，众人补库周期时常鼓励众人经贸活跃度高涨，出口关于经济的拉动高涨，因此PPI与万得出口生意指数（反馈国内出口生意企业的全体泄露）高度关联。第二，炒外汇供给侧改变、反内卷通过减少弥漫产能、进步效果、优化产业结构等方式影响PPI，不管是产能减弱导致有用供给下降，照旧资本禁止鼓励盈利改善，均对PPI产生正面拉动。第三，2001年以来油价对PPI讲授率高达90%，仅16-17年中国供给侧改变和21年国际供需错位阶段出现背离。由于原油价钱受OPEC+供给步履影响较大，因此，咱们行为单独处分不雅察。
（三）流动性影响各种钞票标的
流动性的要津是好意思元指数及东谈主民币试验有用汇率。跨境流动性的一个不雅测锚是好意思元指数，好意思元强弱获胜影响众人流动性和信用环境，强好意思元配景下投资者更昌盛抓有好意思元钞票而非好意思元欠债，弱好意思元配景下投资者也更昌盛抓有好意思元欠债而非好意思元钞票。逻辑上，强好意思元配景下，非好意思欠债端资本相对抬升、钞票申报率被拉低、私东谈主部门盈利才调变弱、杠杆率（止境是对外杠杆）高涨，好意思股跑赢非好意思股市；弱好意思元配景下，非好意思欠债端资本相对下移、钞票申报率抬升、私东谈主部门盈利才调增强、杠杆率（止境是对外杠杆）下降，好意思股跑输非好意思钞票。
由于汇率反馈一国钞票眩惑力，因此历史上沪深300与东谈主民币试验有用汇率就呈现趋势正关联。将好意思元与东谈主民币试验有用汇率重叠来看，若好意思元偏强（比如≥100）重叠东谈主民币试验有用汇率贬值（或有贬值压力），外资或缩小对中国职权钞票的抓有；若好意思元偏弱（＜100）重叠东谈主民币试验有用汇率贬值，外资保抓不雅望；若好意思元偏弱（<100）重叠东谈主民币试验有用汇率增值，外资简略率增抓中国职权钞票。
本年上半年好意思元跌破100为国内提供了双降场景、鼓励DR007大幅下移，追随PPI同比进一步回落，强化了国内钞票股债双牛作风，仍处在第四象限。
二、PPI何时转正？反内卷影响几何？（一）若无反内卷，众人库存周期和油价也将鼓励PPI回升
行为最大的分娩国，众人库存周期对中国PPI同比有较强的启动性。在好意思欧财政延长提振下，瞻望来岁Q2众人参预被迫去库、Q3众人参预主动补库存。中国PPI同比与众人库存周期基本同步，也即：众人被迫补库存至主动去库存阶段中国PPI同比回落、众人被迫去库存至主动补库存阶段中国PPI同比回升。进而，就众人库存周期远景可知，2026年Q2中国PPI同比将赢得上步履能。虽然，基数影响下国内PPI同比简略率已于本年6-7月触底。
本年3月3日OPEC互助好意思国增产原油压通胀，3月后能油价核心下移压制国内PPI。但当今油价并未抓续创出新低，标明：1）面前油价处于大批OPEC成员国财政盈亏均衡资本及好意思国页岩油盈亏均衡资本下方，跌幅受阻；2）西洋财政延长提振众人需求远景；3）好意思联储降息预期提振了原油的金融属性。后续进一步抓续、大幅下落的概率较低。探究基数，来岁Q2起油价对国内PPI至少是零孝敬，致使可能是正孝敬。从众人库存周期和油价评估，PPI回升赢得了较好的外部条件。
（二）下半年战术重点或在调结构
上半年国内经济增速5.3%、昭着高于全年主见，下半年战术重点将转向调结构，从中央财经委第六次会议来看，下半年增量战术的重点可能会放在价钱水宽泛面。
（三）反内卷为924战术延续，有望鼓励金融钞票通胀向实体通胀过渡
2008年金融危境后地产泡沫落空令私东谈主部门钞票欠债表崩溃，好意思国通过钞票型通胀“化债”并匡助私东谈主部门降杠杆，本领就是QE互助财政延长。回到国内，2022-2024年国内亦出现私东谈主部门去杠杆方式，参考国际训戒，改善这一处所的第一步就是收场金融钞票通胀。客岁924行情重叠化债战术以来国内仍是有用收场了金融钞票通胀。反内卷一方面加速产能去化，辅导实体通胀回升，另一方面也不错改善企业竞争风物，从资本端影响金融通胀。2026年在众人库存周期与油价对国内PPI渐渐造成提振的前提下，若反内卷战术不息扩充、有用落实，PPI或有望于来岁中后期转正。
反内卷为924战术的延续，鼓励金融钞票通胀过渡到实体通胀，触发钞票作风切换至第一象限。PPI同比虽已触底，但转正至少要到来岁中后期，该变化本不及以影响面前市集作风。可是，反内卷令市集提前聚焦PPI转正远景并触发钞票作风切换：哑铃型策略转向通胀和内需策略；顺周期钞票赢得细目性溢价、类债钞票由曩昔三年的“蓄池塘”变为“支款机”。
三、若东谈主民币汇率重回6期间，中国钞票或迎全面重估（一）好意思元贬值配景下咱们有东谈主民币汇率增值意愿
十四五收官之年理当置身高收入国度行列，禁止2023年中国与高收入国度之间的东谈主均GDP仍有一定差距，标明在好意思元贬值配景下咱们有鼓励东谈主民币增值的意愿。
（二）东谈主民币增值也有基本面基础
上半年出口大超预期，为东谈主民币汇率增值奠定了基础。下半年战术重点为调结构，可允许出口与分娩端禁止放缓。此外，8月后欧日等经济体对好意思关税税率渊博相对此前上调5%，反而令中国出口赢得了相对上风。
（三）9月或为东谈主民币汇率增值的不雅察窗口
客岁9月好意思联储降息令东谈主民币结汇规模大增。本年9月若好意思联储依期降息，只有央行趁势而为，东谈主民币汇率即会增值。7月14日央行副行长邹澜曾示意，市集对好意思联储重启降息的预期升温，中好意思货币战术周期的错位将得到改善，中好意思利差趋于收窄。这一表述似乎也隐含了中国国债收益率回升与东谈主民币汇率增值（试验有用汇率）的远景。
虽然，就国内而言，若有利辅导东谈主民币汇率增值，亦有可能禁止收紧流动性。当今DR007仍是回到1.5%上方，若核心进一步上移或将加重债券等钞票的转机压力
（四）9月或为东谈主民币汇率增值的不雅察窗口
若反内卷战术不息扩充、有用落实，中国企业竞争风物将得到显赫改善；若东谈主民币重回6期间重叠试验有用汇率增值将放大中国职权钞票眩惑力，外资（long only）简略率流入并强化通胀、内需策略，中国钞票进而迎来全面重估，龙头白马标的尤其是奢侈等内需钞票或已迎来树立窗口。
但需要请示的风险是，大类钞票作风切换经过亦有可能激发市集波动。若9月旺季时商品价钱核心不再上移，市集可能对反内卷的剖释出现不合，进而波动加大。若商品价钱核心保抓上移，则更容易趁势而为。
风险请示：
好意思国财政货币战术超预期；好意思国经济超预期；好意思国生意战术超预期。
以上内容来自于2025年8月23日的《PPI、东谈主民币汇率与中国钞票重估》诠释，诠释作家张静静、王泺宾，执业证号S1090522050003、S1090523070007，扎眼内容请参试验究诠释。
本文作家：张静静、王泺宾本文开头：静不雅金融 ，原文标题：《PPI、东谈主民币汇率与中国钞票重估》。
风险请示及免责条件 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资建议，也未探究到个别用户零散的投资主见、财务景色或需要。用户应试虑本文中的任何见识、不雅点或论断是否适合其特定景色。据此投资，牵扯知足。